一、荣晟环保：深扎包装原纸产品体系，把握芳纶纸材料机遇，进军国产芳纶市场

公司创建于 1980 年，经过 40 多年，已形成生态造纸、环保热电、绿色包装、实业投资、新能源新材料五大板块。 2017 年 1 月，在上海证券交易所成功上市。公司在国内包装市场处于领先地位，具备产业链 优势、产品结构优势、精细化管理优势、成本优势、市场优势和服务优势，并与浙江大学、浙江科技学院、陕西科 技大学等高等院校开展技术合作，建立产学研体系。

1、发展历程：稳中求进，阶段性战略布局明确

(相关资料图)

（1）企业始创阶段。公司前身是平湖造纸厂，从 1980 年建厂至 1998 年，是企业的始创战略阶段，主要生产牛皮纸。 该阶段战略主题是“企业生存”。

（2）企业调整阶段。1998 年至 2003 年企业形成了明晰的产品结构特色和市场结构特色。该阶段战略主题是“结构 调整”。1998 年 11 月，企业新领导班子上任，提出“开拓新视野，树立新观念，迈进企业发展新阶段”战略调整， 完成企业转制，成立平湖市兴星纸业有限公司；1999 年 12 月，公司对原 1#机进行技改，扩建 1760 纸机，生产牛皮 箱板纸；2000 年 2 月，投资 2000 万元，新建 2200 造纸流水线，同年 10 月份正式投产；2001 年 4 月，新建 2#机 2800 高强瓦楞纸机，报废原有 1092 纸机；2001 年 12 月，延伸产业链，投资 2500 万元成立荣胜包装材料有限公司； 2002 年 2 月，更名为嘉兴荣胜纸业有限公司；2002 年 3 月，被市政府批准为 14 家工业企业园之一；2002 年 10 月， 通过设备和技术改造，对 3#机进行提速技改；2003 年 5 月，投资 1.2 亿元，新建 6#机 4600/400 叠网纸机，于 2004 年 6 月竣工投产；2003 年 7 月，投资 1 亿元，成立公司配套产业嘉兴荣胜热电有限公司。

（3）跨越发展阶段。2004 年 11 月，公司完成股份制改制，组建浙江荣胜纸业股份有限公司，进入新一轮跨越式发 展战略阶段；2006 年 4 月，公司投资 1.2 亿元，新建 8#机 4600/500 高强瓦楞纸项目，该项目生产 AA 级瓦楞原纸， 并于 2007 年 4 月竣工投产；2007 年 9 月，公司引进国际最先进的厌氧处理系统，已正在实施安装阶段，计划 12 月 份进行调试，2008 年 1 月份正常运行。届时，我公司在目前排量 24 小时 6000 吨的情况下，可以下降到 4000 吨的排 量，控制吨纸排水在 6 吨以下；2007 年 10 月，公司投入 6000 多万元，组织筹建热电联产技改项目，建设期一年， 采用 75 吨/时高温高压循环硫化床锅炉，9 兆瓦背压式汽轮发电机组，具有极大的经济效益和社会效益；新产品开发 战略和新市场开发战略相结合，确保了企业在市场中的重要地位，保持持续稳健发展态势；2014 年 4 月份，公司建 设脱硫脱硝项目，投入嘉兴市首套热电减排管理系统；2015 年 3 月 28 日，造纸 20 万吨项目破土动工，项目将建设 成浙江唯一、全国独有的花园式造纸生产基地；2017 年 1 月 17 日，公司成功登陆上海证券交易所主板，冯荣华董事 长代表荣晟环保与上交所签订《上市协议书》，并与平湖市委书记祁海龙先生在万众举目、激动人心的时刻鸣锣开市， 荣晟环保以 15.03 元的涨停价开盘，实现了开门红。

2、股权结构：股权结构集中，公司实际控制人为冯荣华、张云芳夫妇

公司董事长兼总经理冯荣华先生持有公司 37.51%股份，系公司控股股东。冯荣华、张云芳夫妇合计持有公司 42.18% 的股份，系公司实际控制人。冯晟宇、冯晟伟分别为冯荣华夫妇的长子和次子。公司全资子公司有荣晟热网、荣晟 物流、荣晟投资、荣晟包装、恒创资源、荣晟上海、樱悦汇、安徽包装、荣晟新材料，重要控股子公司有安徽纸业。

3、公司产品结构：传统主业箱板瓦楞，进军国产芳纶市场

公司以再生包装纸生产为主业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体，主要产品包括瓦楞原 纸、牛皮箱板纸、高密度纸板、瓦楞纸板和蒸汽等，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦 楞纸板。 原纸业务包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板。瓦楞原纸是生产瓦楞纸板及纸箱的重要组成材料之一，要求纤 维结合强度好，纸面平整，有较好的环压强度，有一定的弹性，以保证制成的纸箱具有防震和耐压能力；牛皮箱板 纸主要以废纸原料制成，比一般箱板纸更为坚韧、挺实，有极高的抗压强度、耐破度和耐折度，用于包装纸箱外层， 主要是用于轻工、食品、家电等产品运输包装，尤其是外贸包装及国内高档商品包装，是木材、金属等系列包装的 优质替代产品；高密度纸板是一种薄型钢纸，采用污泥回用技术将造纸污泥改性改良全部回用生产而来，纸质坚韧 耐磨、层间接合强度高、纸面平滑均整、具有良好的耐水性，主要用于工业纸管、纺织纸管、花炮纸管等内核和管 道的制作。 纸制品业务为瓦楞纸板，由牛皮箱板纸和瓦楞原纸制作而成，牛皮箱板纸主要用作纸板的面和底，瓦楞原纸可用作 纸板的瓦楞芯纸和里纸，起到增强纸板抗压能力和减震缓冲的作用。 热电联产业务为蒸汽，用于造纸、食品加工等生产过程中的加热和烘干。

公司产能扩张，及时释放。2022 年公司原纸产量 0.70 万吨，销量 0.70 万吨，纸板及纸箱产量 1.36 亿平方米，销量 1.36 亿平方米。公司近 5 年纸板及纸箱产量基本稳定，原纸产量由 0.52 万吨逐年增长至 0.70 万吨。原纸、纸板及 纸箱产销率基本 100%。

把握芳纶材料发展机遇，自有资金加速建设芳纶材料生产车间。芳纶纸基复合材料（又称“芳纶纸”）作为典型的 高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础 材料。根据原料纤维的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。间位芳纶纸具有高强度、低变形、耐高温、 耐化学腐蚀、阻燃和优良的电绝缘性能，被广泛应用于国防、航空航天、高速列车、电工绝缘等领域，是一种关系 国家安全的高科技新材料；对位芳纶纸在强度、模量、耐湿热、抗撕裂等方面强度更高，主要应用于光缆防护、汽 车等领域。目前，全球芳纶纸的产能及市场份额主要集中于美国杜邦公司、日本帝人公司等海外企业，由于技术上 的障碍，国内仅有少数几家公司实现了芳纶纸的量产。为在国内芳纶材料行业实现大规模量产前及时抢占市场先机， 获取更大市场份额，2023 年 4 月 19 日公司召开第七届董事会第二十次会议、第七届监事会第十四次会议，会议通过 了“年产 2,000 吨芳纶新材料项目”不再使用 2023 年公司拟发行的可转债募集资金投资的决议，该项目调整为自有 或自筹资金投资，其余募投项目不变，募集资金总额调减为 5.76 亿元。公司使用自有资金 2.5 亿元投入年产 2000 吨芳纶新材料项目，由浙江荣晟新材料有限公司实施，在浙江平湖经济开发区建设年产 2000 吨芳纶符合材料的生厂 车间及供电、排水、环保等配套设施，预计 2 年完成。此外，公司与陕西科技大学建立战略合作关系，保证公司芳 纶纸技术处于市场领先地位。

4、公司财务数据：盈利结构稳定，区位优势凸显

公司业绩稳中有进，主业利润有望回升。2018-2022 年公司营收总体稳中有进，由 20.89 亿元上升至 25.63 亿元。 22 年公司实现营业收入 25.63 亿元，同比增加 6.14%，归母净利润 1.68 亿元，同比下滑 40.89%，因国内宏观经济 波动及局部地区物流受限，原材料、能源等价格抬升，成本上升致短期盈利承压。23Q1 公司实现营业收入 5.41 亿 元，同比下滑 11.16%，归母净利润 0.82 亿元，同比增加 1.90%，公司盈利能力逐渐恢复。

公司主营业务突出，盈利结构稳定。公司主营业务中，按产品种类拆分，22 年原纸营收 21.56 亿元，纸箱 2.88 亿 元，蒸汽 1.09 亿元，占总营收比例为 84.12%，11.24%，4.25%，毛利率分别为 5.45%，11.96%，40.24%。近 5 年， 公司纸制品始终为核心业绩来源。

公司地处长三角核心地区，区位优势明显。公司位于国家级平湖经济技术开发区。平湖紧邻上海,位居长三角核心地 区，东方大港——乍浦港和杭州湾跨海大桥北堍均位于平湖境内,沪杭甬高速公路和沪杭高铁比邻而过,与上海、杭 州、宁波、苏州等长三角重要城市形成一小时交通圈，公司区域位置极其优越，水陆交通便捷，具备运输成本优势， 利于拓展产品辐射面。且华东地区包装纸板需求景气，大量废纸为公司提供充足原材料。2018-2022 年按地区拆分营 收，江浙沪地区贡献主要营收，其中，浙江表现尤为靓丽，由 13.35 亿元增长至 17.68 亿元，贡献营收从 63.91%增 长至 68.98%。江、浙、沪、其他地区毛利率相对均衡，浙江地区近五年毛利率表现略有优势。

二、行业：芳纶纸应用场景拓展，国产替代化进程开启

1、芳纶纤维：芳纶纤维结构差异导致性能不同

（1）芳纶纤维为芳纶纸重要原材料

芳纶纤维是一种纤维的总称，它最早是二十世纪六七十年代由美国的杜邦（Dupont）公司研究开发的一种合成纤维。 芳纶纤维的产能最早主要集中在美国、日本和欧洲的国家，如美国的杜邦公司、日本的帝人公司等。中国对于芳纶 纤维的研发起步较晚，相较于美国、日本和欧洲国家仍任重道远。芳纶纤维具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸 耐碱、重量轻、良好的绝缘性和抗老化等优良性能,具有很长的生命周期。芳纶纤维主要可应用于航空航天领域、交 通运输领域、特种服装等，用途广泛，潜在市场大，前景广阔。

（2）芳纶纤维分类：对位芳酰胺纤维（PPTA）和间位芳酰胺纤维（PMIA）

芳纶纤维结构不同导致性能不同。芳纶纤维是一种新型的合成纤维。根据化学结构的不同，主要分为两种：对位芳 酰胺纤维（PPTA）和间位芳酰胺纤维（PMIA）。两者的主要差异在于功能基在苯环上的位置。结构的差异导致了两 者的性能不同。对位芳酰胺纤维具有强度高、模量高、密度低、韧性好、热稳定性、耐化学药品等性能。间位芳酰 胺纤维具有耐高温、热稳定性、电绝缘性、阻燃性、可纺性、耐辐射性以及化学稳定性。

2、芳纶纸：性能优异，广泛应用于国防军工、航空航天、民用等领域

（1）芳纶纸：具备高强度、耐高温、阻燃等性能

芳纶纸又名“聚芳酰胺纤维纸”，是以芳纶短纤维和芳纶沉析纤维为造纸原料,斜网抄造湿法成型，再经热压成型制得。 芳纶纸具有良好的绝缘性和抗老化性能，是一种非常特殊的新型的高科技合成材料。芳纶纸的特点是具有高强度、 低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃、优良的电绝缘性、化学性质极其稳定、使用寿命很长。它的强度大概是钢丝 的 5-6 倍，韧性是钢丝的 2 倍，而质量只是钢丝的五分之一左右。最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦 公司研发成功的 Nomex 纸，它用 Nomex 短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用斜网抄造湿法成形制得。美国杜邦公司先 后开发了不同的 Nome 纸，常用型号有：T410(热轧的绝缘用纸)、T411（T410 未经热轧的原纸）、T412（蜂窝用纸）、 T414（与 T410 不同热轧工艺的绝缘用纸）。日本帝人公司推出了具有高度阻燃性的 ConexFR 以及耐气候性很好的 ConexL 等改良品种，间位芳纶 Teijinconex、对位芳纶 Technora 和 Twaron、耐火纤维 Pyronmex 等纤维材料。我国 直到 1972 年才开始对芳纶进行研究，在 1981 年通过了对芳纶 1313 的鉴定，在 1985 年通过了对芳纶 1414 的鉴定。 近些年来，我们国家也一直致力于对芳纶纤维材料、芳纶纸的研发。随着高铁、飞机、航空母舰的发展，芳纶纸的 市场越来越广阔。

（2）芳纶纸用途：广泛应用于国防军工、航空航天、民用等领域

芳纶纸材料的优异性能，使得它的用途非常广泛。目前世界很多国家都将其广泛用于国防军工、航空航天、民用等 领域。对于芳纶纸的运用主要按照其特性展开。利用芳纶纸质量轻、强度高、耐高温的特点，芳纶纸可以用作防弹 衣、防热服、火箭、航空飞机等。利用芳纶纸隔热、防火、吸声好的特点，其可用作大型飞机、磁悬浮、高铁、地 铁等交通工具以及屋顶保温隔热、室内保温吸声防火等。利用芳纶纸宽频透波性好、质量轻、强度高的特点，可采 用以芳纶纸为芯材的蜂窝结构复合材料制作隐身材料，可以有效躲避敌方雷达的探测，提高飞行器的生存力和战斗 力。此外，轮胎业也开始大量使用芳纶帘线来减轻重量、减少滚动阻力。

（3）絮聚现象为制备芳纶纸中重要问题

芳纶纸基材料是以芳香酰胺纤维为原料，利用湿法成形的技术进行纸页抄造，再经热压成形制得的片状复合材料。 目前，芳纶纸基材料多由芳纶短切纤维和芳纶浆粕组成，芳纶短切纤维作为骨架材料，而芳纶浆粕则起到填充和黏 结的作用，将纤维与纤维之间连结在一起。制作芳纶纸的一大问题在于絮聚现象的产生，其主要原因在于芳纶纤维中含有的酰胺基团（-CONH2）的极性要比-OH 的极性小很多，疏水性强以及芳纶纤维的密度比水的密度大。絮聚现象 的产生会影响芳纶纸的抄造及其物理性能。除此之外，芳纶纤维自身的形态参数以及与液体相关的纤维表面的 Z-电 位也会影响芳纶成纸的性能。要减少纤维间的絮聚，可以进行适当的湍流以有效破坏纤维形成网状结构。此外。还 可以通过在浆料体系中加入阴离子表面活性剂、增加纤维比表面积，使表面更加粗糙、进行超声波处理等方式减少 絮聚现象的产生，从而提升芳纶纸的性能。

3、下游芳纶纸需求强劲，国产芳纶纸不断研发突破

（1）芳纶纸产业链：对位芳纶纸性能更优，下游应用于电气绝缘+蜂窝材料领域

芳纶纸分为间位芳纶纸和对位芳纶纸，下游应用于电气绝缘+蜂窝材料领域。从产业链的角度出发，在产业链上游， 芳纶纸根据其的基材不同，可以分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在比强度、比模量、 耐湿热和抗撕裂强度等性能方面具有明显的优势；在产业链下游，芳纶纸主要应用于电气绝缘和蜂窝材料等两个领 域。

（2）我国芳纶纸下游需求以电气绝缘为主，与国外显著不同

我国芳纶纸下游需求以电气绝缘为主，与国外显著不同。从芳纶纸行业的下游需求结构来看，据统计，2018 年全球 芳纶纸需求中，蜂窝芯材占比为 34%，而电气绝缘领域的需求占比为 64%。与全球的消费结构相比，2020 年我国芳纶 纸需求中，电气绝缘占比高达 90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费仅占 9.24%。 目前，我国芳纶纸在电气绝缘领域应用的具体产品主要包括干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变 压器等。从干式变压器行业产量来看，近年来我国干式变压器产量基本保持稳定态势。据统计，2019 年我国的干式 变压器产量约为 2.73 亿千伏安。然而，由于受到新冠疫情的影响，预计 2020 年中国的干式变压器产量将下降至 2.52 亿千伏安。

（3）2022 年中国芳纶纸市场规模 2.26 亿美元，预计 2022-2028 年 CAGR 17.18%

由于下游行业的强劲需求，中国的芳纶纸消费量从 2017 年的 2，742 吨增加到 2021 年的 4，215 吨。2017 年至 2021 年平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年中国将消耗 12，357 吨芳纶纸，2022 年至 2028 年的复合年增长率（CAGR） 为 17.14%;统计数据显示，2017 年中国芳纶纸行业市场规模 1.24 亿美元，2022 年中国芳纶纸行业市场规模 2.26 亿 美元。预测 2028 年中国芳纶纸市场规模将达到 5.85 亿美元，2022 年至 2028 年复合年增长率为 17.18%。

（4）芳纶纸竞争格局：美国杜邦名义产能 1.2 万吨，全球份额占比 60%

美国杜邦占据大半市场。从全球市场竞争格局来看，芳纶纸行业以美国杜邦外资企业占据主要市场，国内企业持续 进行国产化布局。具体来看，目前全球市场芳纶纸名义产能达到 20000 吨，其中美国杜邦拥有名义产能 1.2 万吨， 占全球总产能的 60%。

（5）新能源有望成为需求增长点，国产替代进程加快

新能源有望成为需求增长点，国产替代进程加快。目前我国芳纶纸在电气绝缘领域应用的具体产品主要为干式变压 器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等。由于新能源车动力电池向高能量密度、高续航、高安全性方 向升级，而芳纶纸又具备高强度、化学相容性好、绝缘及耐高低温等特性，芳纶纸制备的多种复合材料，如高性能 绝缘材料、超级电容纸、反渗透膜衬、电容隔膜材料、电池隔膜纸等，在电机绝缘、动力电池绝缘、充电桩及隔膜 等领域的应用具备广阔前景，所以未来新能源汽车有望成为芳纶纸需求的重要增长点。目前我国芳纶纸产能相对较 高，但在高端的蜂窝、绝缘应用领域，我国仍然需要依赖海外企业供给，形成了高端进口依赖，低端产能过剩的局 面。但随着民士达等民企不断进行产品创新，我国企业的芳纶纸与海外竞争对手的差距在逐步缩小。

三：箱板瓦楞盈利能力处于历史底部，有望逐季改善

1、盈利能力筑底，消费复苏供需有望改善

废纸价格是利润最大影响因素。22 年废纸价格降低，箱板纸、瓦楞纸价格随之下降，造纸企业卖出部分成本较高的 原纸和纸箱，导致毛利率较大幅度下降。23 年随着废纸价格趋于稳定，高成本库存逐渐出清，箱板瓦楞纸毛利有所 改善。

盈利能力筑底，消费复苏供需有望改善。目前行业供给恢复速度于需求，截至 2023 年 5 月 19 日，箱板纸产能利用 率为 66.33%，瓦楞纸产能利用率为 65.24%，而内需增长速度不及预期，企业厂内库存有所增加。随着 23 年消费 逐渐恢复，箱板瓦楞纸内需有望逐渐改善，实现行业供需平衡。

2、23-24 年箱板瓦楞纸维持弱平衡，零关税政策影响有限

通过测算，预计 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 箱板纸需求量/供给侧比值分别为 1.04、1.02、1.14 和 1.10；瓦楞纸 需求量/供给侧比值分别为 0.95、0.96、0.99 和 0.95。 供给侧：（1）由于零关税政策影响，我们预计 23Q1-Q4 箱板瓦楞纸进口增速同比均为 15%。（2）箱板瓦楞纸产 量增速根据新增产能-历史关停产能测算。 需求侧：下游终端景气度向中游传导。随着疫情政策放开，终端客流量有所回暖，下游品牌消费景气度或在 3 月开 始逐步向中游行业传导，造纸行业在疫情 3 年供给侧有所下降且龙头份额显著提升，通过产能利用率提升&提价函共 同抬升全年盈利预期。我们认为 23Q2 弱复苏，23Q3-Q4 复苏力度持续加强，24 年或为消费复苏大年，箱板瓦楞在 所有纸种中经济相关性最大，因此预计 23 年盈利能力逐季改善。

3、荣晟环保：差异化产品开发、产业链协同构建核心优势

热电联产，构建产业链协同优势。公司以再生利用的废纸作为原材料，利用先进的技术生产环保绿色纸品，然后再 变废为宝，成为废纸资源进行多次循环利用。同时，公司通过热电联产方式，利用蒸汽发电后的余热，用于造纸烘 干，降低生产成本的同时减少了公司对外部电力和蒸汽的依赖，还能对外销售部分蒸汽取得一定收入。 差异化市场开发，产品覆盖面广。公司产品覆盖 A 级牛皮箱板纸（80-150 克）、AA 级高强瓦楞原纸（65-160 克）、 高密度纸板（360 克和 420 克），其中 AA 级低克重高强瓦楞纸打破行业空白，有效提升公司的影响力。 坐拥区位优势，走出“平湖基地成型-全椒基地放大-多点复制推广”的发展路径。公司平湖基地，地处上海、杭州、 宁波、苏州等核心城市的 1 小时交通圈内，全椒基地位于南京合肥两大省会城市的交汇处，区位优势能够降低原材料及产品销售成本。

四、盈利预测

核心假设： 2022 年公司瓦楞原纸产能 41 万吨、牛皮箱板纸产能 15 万吨、高密度纸板产能 4 万吨、瓦楞纸板产能 2.4 亿平；此 外，公司 2019 年 7 月通过转债募集 2.2 亿元建设 3 亿平智能包装项目，目前已经达产；21 年 10 月建设 5 亿平方绿 色智能包装产业园项目；22 年 1 月与全椒县政府签订战略合作协议，投资 105 亿元建设 130 万吨环保纸、生物质热 电、分布式光伏电站。公司使用自有资金 2.5 亿元投入年产 2000 吨芳纶新材料项目，由浙江荣晟新材料有限公司实 施，在浙江平湖经济开发区建设年产 2000 吨芳纶符合材料的生厂车间及供电、排水、环保等配套设施，预计 2 年完 成。因此我们预计 2023-2025 年原纸营业收入同比增速分别为 1%、15%和 34%；毛利率分别为 14%、14%和 14%；预计 2023-2025 年纸箱营业收入同比增速分别为 95%、50%和 40%；毛利率分别为 15%、16%和 16%；预 计 2023-2025 年芳纶纸营业收入分别为 0.5、4.5 和 8 亿元；毛利率分别为 20%、32%和 33%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）